[原] 宏觀行業(yè)要點

2015-01-12 17:42 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：681 評論：(0) 作者：戴非

1．策略（國泰君安）：

指數(shù)成分股繼續(xù)受益。作為一種價格發(fā)現(xiàn)的市場工具，期權(quán)本身對于市場趨勢是中性的。然而在從無到有的轉(zhuǎn)變中，由于做市商和市場參與者需要儲備相關(guān)標(biāo)的現(xiàn)貨庫存，因此ETF 期權(quán)推出將增加 ETF 市場流動性，提升相關(guān)權(quán)重股的流動性溢價。入場投資者的增加有助于活躍標(biāo)的資產(chǎn)市場交易，提高現(xiàn)貨標(biāo)的交易量，增強標(biāo)的資產(chǎn)的流動性。另外，基于ETF 期權(quán)而設(shè)計的相關(guān)投資策略需要與ETF現(xiàn)貨搭配使用，隨著衍生品交易規(guī)模的擴大，ETF 期權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)貨標(biāo)的成交量也將放大。而ETF 期權(quán)采用實物交割方式，交割需求也將導(dǎo)致ETF 流動性增加。

提升個股期權(quán)、藍籌T+0等資本市場制度改革的預(yù)期。從全球范圍來看，衍生品市場的交易量遠大于現(xiàn)貨市場；而作為全球第二大經(jīng)濟體，中國場內(nèi)衍生品市場則遠遠落后國際水平。ETF期權(quán)的推出成為資本市場制度改革的一個重要信號，而在全球范圍內(nèi)交易更為活躍的個股期權(quán)、股指期權(quán)等品種也有望相繼推出。這將為A股市場提供更豐富的風(fēng)險管理工具，使A股市場更加多元化、成熟化。而作為套期保值的配套，藍籌的T+0交易制度預(yù)期也將進一步提升。

子彈繼續(xù)飛，繼續(xù)推薦有基本面支撐的地產(chǎn)鏈條，增量資金偏好的低估值行業(yè)等。受益于降息大周期，以及商品房銷售情況的持續(xù)回暖，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條在當(dāng)前依然具有較好的配臵價值，繼續(xù)推薦；從行業(yè)輪動的角度，推薦本輪行情啟動以來滯漲的食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)。主題方面，京津冀一體化推進加速明顯，受益標(biāo)的華夏幸福、榮盛發(fā)展；“一路一帶”戰(zhàn)略下，繼續(xù)推薦中工國際、葛洲壩等。而ETF期權(quán)的推出，非銀行金融將是短期最顯著的受益行業(yè)。

2．策略（海通）：未到站，勿下車

①杠桿交易模式中市場波動大很正常，股權(quán)投融資大時代，低利率、強改革驅(qū)動的大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢已確立，場外資金有5 萬億。②目前仍處于提估值階段，中級調(diào)整需要多重因素共振，暫無憂，上證50ETF 期權(quán)不改市場趨勢，實物交割制度略利好成分股。③牛市中猜測拐點、輕易下車有機會成本，維持高倉位。創(chuàng)業(yè)板短期領(lǐng)漲是補漲邏輯而非風(fēng)格切換，持有大金融、先進制造、農(nóng)業(yè)信息化主題。

3．期權(quán)推出和新規(guī)變更對市場的影響（海通）

根據(jù)上交所的公告，上證50ETF 期權(quán)將于2 月9 日正式上市交易，不過目前階段執(zhí)行的限倉標(biāo)準(zhǔn)非常嚴，個人和一般機構(gòu)投資者權(quán)利倉上限10 手，權(quán)利倉+義務(wù)倉總上限50 手，量很小。即使未來一年持倉限額放開，我們按照美國成交最活躍的標(biāo)普500ETF 期權(quán)進行估算，做市商買賣上證50 現(xiàn)貨對沖期權(quán)風(fēng)險的資金不會超過100 億，相對上證50 指數(shù)的成交量來說影響十分微弱。期權(quán)上市初期，考慮到流動性、參與者數(shù)量、投資者熟悉度等因素，期權(quán)價格波動可能會比較大，這會反過來影響市場對其標(biāo)的走勢的預(yù)期，一定程度上在短期內(nèi)會增大50 指數(shù)成份股的波動。

50ETF 期權(quán)推出對于市場上現(xiàn)有的分級B 的短期影響不大，主要因為期權(quán)合約的品種單一，準(zhǔn)入門檻比分級基金高很多，專業(yè)性要求更強，分級B 的投資群體轉(zhuǎn)到期權(quán)市場難度大。期權(quán)的推出有利于公募基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，像備兌認購（CoveredCall）和認沽組合保險（Protected Put）的期權(quán)ETF 產(chǎn)品都可以考慮，但是目前監(jiān)管機構(gòu)對基金的持倉總額有限制，國內(nèi)的產(chǎn)品可能只能用部分資金來做這兩個期權(quán)策略；而且基金公司若想?yún)⑴c期權(quán)交易，內(nèi)部流程梳理、合規(guī)、風(fēng)控、結(jié)算上必須做大的改動，可能要花費很長一段時間。

4．期權(quán)備兌開倉帶來券商股配置需求。在上證50成分股中金融股占比68.44%，其中銀行、券商和保險分別占比37.75%、17.58%和13.11%，6只券商成分股分別為中信（6.85%）、海通（5.00%）、華泰（1.76%）、招商（1.69%）、國金（1.49%）、方正（0.79%）。期權(quán)推出后的備兌開倉需求，會使得機構(gòu)增加券商正股的配置。成熟市場股票類衍生品收入在券商總收入中占比10%。在成熟市場的投行收入結(jié)構(gòu)中，股票類衍生品（主要是期權(quán)）的收入占比維持在10%左右，投行在股票期權(quán)上可以賺取四項盈利：①衍生品經(jīng)紀(jì)收入；②自營和做市收入；③備兌開倉質(zhì)押券融出的利息收入；④降低場外衍生品創(chuàng)設(shè)成本。

期權(quán)推出符合市場預(yù)期，初期盈利貢獻不大，但長期將為券商帶來多樣化的收入來源。在監(jiān)管主張穩(wěn)起步原則下，初期ETF期權(quán)對券商盈利貢獻有限。盈利貢獻最大的做市交易和場外衍生品創(chuàng)設(shè)，有待風(fēng)險監(jiān)管水平提升后才會推出。由于股票期權(quán)是對沖基金的重要交易工具，股票期權(quán)的發(fā)展將促進對沖基金和券商PB業(yè)務(wù)的發(fā)展。而PB業(yè)務(wù)具有典型的規(guī)模經(jīng)濟性，將促發(fā)大小券商分化。

股票期權(quán)是一個新起點，股票衍生品將逐步豐富和完善。期權(quán)是基礎(chǔ)的金融衍生工具，隨著金融衍生品日益完善，資本市場可交易品種將日益豐富，市場也有望日臻成熟。2012年全球交易所各類金融衍生品交易量中，股票期權(quán)和ETF期權(quán)合計占比32%，指數(shù)期權(quán)占比23%，股指期貨占比13%。

上調(diào)行業(yè)盈利假設(shè)。考慮到最近的交投活躍性，我們上調(diào)2015年市場日均交易額假設(shè)至5000億元（原假設(shè)4000億元），兩融日均余額為1.2萬億，（原假設(shè)10000億元）據(jù)此上市券商業(yè)績較原來假設(shè)增長15%左右。

維持大券商大機遇的觀點。自我們11月初推薦證券行業(yè)以來，行業(yè)漲幅126.62%，估值跟隨股價提升，目前股價隱含的2015年行業(yè)PE為23.92倍，PB為3.26倍。未來證券行業(yè)的上漲依賴業(yè)績超預(yù)期、政策超預(yù)期和盈利超預(yù)期，期權(quán)推出只是政策之一。維持行業(yè)“強于大市”評級。首推穩(wěn)健組合。穩(wěn)健組合：招商證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券。激進組合：光大證券、國金證券、西南證券、方正證券、國元證券。影子股組合：吉林敖東、中山公用、亞泰集團、宏圖高科、皖能電力。

5．跨境交易型產(chǎn)品二級市場T+0 交易影響點評（海通）：

上交所與深交所分別于9 日發(fā)布公告，本月19 日起交易所上市的跨境ETF 以及跨境LOF 將可以在二級市場進行T+0 交易，實現(xiàn)二級市場日內(nèi)回轉(zhuǎn)。針對跨境交易型品種的T+0 放開，毫無疑問具有歷史性的意義：

（1）提供了投資者日內(nèi)波段操作的利器。在此之前，能實現(xiàn)二級市場T+0 日內(nèi)回轉(zhuǎn)的基金品種僅限于債券ETF、貨幣ETF以及黃金ETF，對于主流的權(quán)益類交易型品種盡管T+0 呼聲很高，卻一直未曾有跡象放開，而事實上權(quán)益類交易型品種的日內(nèi)波動極大，跨境ETF/LOF 的二級市場T+0 交易放開后無疑提供了投資者日內(nèi)波段操作的利器。尤其對于交易時間與A 股有重疊的跨境ETF/LOF 而言，由于凈值實時變化，導(dǎo)致其二級市場價格會跟隨波動，T+0 交投無疑極大提升了投資者的參與機會。

（2）大幅提升跨境ETF/LOF 二級市場的活躍度。跨境ETF/LOF 由于申贖效率較低，二級市場價格與凈值偏離較大，導(dǎo)致二級市場交投活躍度不夠。而交投效率的抬升無疑將極大提升二級市場的活躍度，使得原本不活躍的跨境ETF/LOF 迎來新曙光。

（3）維護了國內(nèi)投資者的權(quán)益。境外市場普遍實現(xiàn)T+0 交易制度，將對應(yīng)ETF 以及LOF 產(chǎn)品實現(xiàn)T+0，使得國內(nèi)投資者與國外投資者在交投效率上保持一致，維護了國內(nèi)投資者的權(quán)益。

（4）與國際市場進一步接軌，為未來交易型品種T+0 全放開留出了想象空間。海外發(fā)達市場的二級市場交易效率為T+0，跨境ETF/LOF 的本次嘗試是與國際市場的一次接軌，為未來所有交易型產(chǎn)品的T+0 放開留出了遐想空間，也為交易型產(chǎn)品的未來前景描繪了一張美好的藍圖。

目前上交所與深交所已經(jīng)上市的權(quán)益類跨境ETF 有國泰納斯達克100ETF、華安國際龍頭（DAX）ETF、易方達恒生H 股ETF、博時標(biāo)普500ETF 以及華夏恒生ETF，已經(jīng)上市的權(quán)益類跨境LOF 有信誠金磚四國、信誠全球商品主題、工銀瑞信標(biāo)普全球資源、匯添富黃金及貴金屬、諾安油氣能源、華寶興業(yè)標(biāo)普油氣、銀華抗通脹主題、招商標(biāo)普金磚四國、國投瑞銀新興市場、易方達黃金主題、嘉實黃金、嘉實恒生中國企業(yè)、華安標(biāo)普全球石油、國泰大宗商品以及南方中國中小盤。對于日內(nèi)波段操作能力較強的投資者可以關(guān)注這些品種，進行T+0 操作。

評分: