[原] 全球宏觀要點

2013-06-07 09:27 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：635 評論：(0) 作者：戴非

1. 銀行間市場再陷動蕩，回購利率暴漲，違約傳聞絡(luò)繹不絕。對于當前急劇的利率波動，市場的解讀不盡相同，樂觀派看來更多是一次性因素的疊加，準備金上繳、端午節(jié)用款高峰、半年時點考核加上央行操作力度低于預(yù)期造成的擦槍走火。誠然這些因素時間上的疊合確實是利率飛漲的放大器，但背后的趨勢性力量更加不可忽視。外管局20號文以來資金流入受到嚴控、人民幣升值二階拐點已現(xiàn)、全球資金流出新興市場等，都決定了同業(yè)利率很難回到前期的低點，邊際上看，對于資本市場構(gòu)成了負面拖累。因此我們再次強調(diào)，6月國內(nèi)金融市場面臨的最大的風(fēng)險是流動性風(fēng)險。

2. 日本股市早盤下跌1.7%，跌破13000大關(guān)。目前股市距離此前高點已下跌超過20%，正式跌入熊市區(qū)域。之前我們指出，日元和日股呈負相關(guān)關(guān)系，昨天日元兌美元暴漲3%，表明資金對安倍經(jīng)濟學(xué)“用腳投票”。

3. 美元重挫，因投資人在美就業(yè)數(shù)據(jù)公布前沽出多頭押注，投資人擔(dān)心美國周五公布的就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望。在歐洲央行維持利率在0.5%不變后的記者會上，德拉吉表示，盡管歐洲央行技術(shù)上準備好實施負存款利率，但目前沒有采取行動的理由，提振歐元。美國上周首次申請失業(yè)救濟34.6萬人，預(yù)期34.5萬人，前值從35.4萬人修正為35.7萬人，就業(yè)仍在持續(xù)改善。對今晚的非農(nóng)數(shù)據(jù)，我們?nèi)暂^為樂觀，因此目前我們建議維持看多美元的思路。

4. 出大事前，往往“怪象”不斷，不管自然界、社會上，還是金融市場領(lǐng)域，均如是。在6月6日這樣一個應(yīng)被認為“吉利”的好日子，中國金融市場卻突如其來地顯現(xiàn)“異象”，引發(fā)所有投資者關(guān)注。
一是金融機構(gòu)資金歷史罕見地高度緊張，市場更傳出光大和興業(yè)已扛不住了。當然，有力證據(jù)除了眾所關(guān)注到的消息面（定性）和銀行間隔夜Shibor飆升至17個月新高（定量）外，扮演現(xiàn)金管理角色的國債逆回購市場這兩天的成交利率走勢，也說明這一點。市場交易數(shù)據(jù)顯示，國債逆回購市場除了短期品種（如204001、204004等）需求強勁外，中長期的204028（28天期）也反常地以高利率成交。
國債逆回購市場更值得注意的是攀升的時點和成交量。4天期、28天期等都是從月初開始，交割利率就節(jié)節(jié)攀高；而1天期顯著變化只發(fā)生在6月6日當天，也即通常的上繳存款準備金的次日。
與此同時，成交量方面所透露的信號也很具價值。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在利率普遍攀高的6月6日，短期國債逆回購市場的成交量相比近期反而有所下降，但中長期品種（從7天期起）的需求量環(huán)比暴增。換句話說，國債逆回購市場透露的資金緊張程度不是一個極短期問題，很可能是一個中長期現(xiàn)象。
而與資金緊張相呼應(yīng)，當天的資本市場也大跌。如果說上繳存款準備金以及節(jié)日因素影響是引發(fā)當下流動性緊張的關(guān)鍵因子，那么此前管理層釋放的收縮信號，以及全球資本流動和國內(nèi)季節(jié)性偏緊，則是流動性緊張的主因和基礎(chǔ)。也就是說，繳準備金只是“火上澆油”，而更需要警惕的則是此前預(yù)期的流動性偏緊風(fēng)險在后期將逐漸兌現(xiàn)。
未來流動性和金融市場行情如何演變？
我們認為：融資結(jié)構(gòu)的變化，細究則是對應(yīng)的流動性收縮。在今年一季度，一系列金融改革舉措出臺，疊加金融整頓風(fēng)暴“猛刮”，實際也是金融“減杠桿”，也抑制流動性擴張。4月份，央行公開市場重啟時隔N久的央票，其指向意義也很明顯，貨幣政策和流動性后期收縮的風(fēng)險遠大于寬松。關(guān)鍵是時點。
也許投資者還會指出，我們只關(guān)心“熱錢流入”！的確，這至少是此前流動性行情的最重要誘因。新增外匯占款會否從5月開始急劇收縮？從美國經(jīng)濟復(fù)蘇、QE退出看，這是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。
總體而言，如果說流動性仍是制約當下乃至未來一段時期資本市場表現(xiàn)的重要（甚至主要）矛盾，那么類似6月6日的資本市場的弱勢表現(xiàn)，很可能還將持續(xù)一段時期——流動性行情來的時候會很猛，而去的時候也很快。在中國已出現(xiàn)了嚴峻的流動性陷阱的背景下，“新一輪破位下跌最后一次出逃的大概率機會”，也可能就此結(jié)束了。

5. 相比今年經(jīng)濟走勢，未來幾年的工業(yè)投資走向更引人關(guān)注。國家發(fā)改委方面的說法稱，當下企業(yè)投資制造業(yè)的意愿低迷，主要原因包括：勞動力成本上升削弱中國制造業(yè)競爭力，目前諸多行業(yè)產(chǎn)能過剩，環(huán)境關(guān)切推高生產(chǎn)成本，美國頁巖氣開發(fā)削弱中國能源成本優(yōu)勢等。這些趨勢性因素未來幾年都不易轉(zhuǎn)變。此外，雖然中國政府鼓勵私營部門投資過去由國有部門壟斷的領(lǐng)域，但政策實施的不確定性導(dǎo)致私營部門動力不足。因此，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一個較長周期的調(diào)整階段，不宜盲目猜底。

6. 有消息人士稱，中國新的領(lǐng)導(dǎo)層對經(jīng)濟放緩有更大的容忍度，可能會容忍經(jīng)濟季度增長率放緩至7%，才會出臺新的經(jīng)濟刺激政策。(目前7.7%的增速離底線還遠）

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